Milei agita el fantasma de la corrida: los US$125.000 millones que no están disponibles y la fragilidad del esquema financiero

La cifra que el Presidente presenta como un escudo contra una corrida cambiaria mezcla reservas, swaps, contratos financieros, crédito todavía no desembolsado y dólares que la economía recién podría generar en el futuro. El problema no es solamente contable: la Argentina llega a la antesala electoral de 2027 con una demanda privada de divisas persistente, fuertes vencimientos de deuda en pesos y una acumulación de reservas que debe convivir con las necesidades de financiamiento del Tesoro. Qué recursos tiene realmente el Gobierno, cuáles son las vías de contagio entre el mercado de deuda y el dólar y por qué la diferencia entre liquidez, solvencia y capacidad de intervención resulta decisiva.

Por Celina Fraticiangi para NLI

Milei admite que una corrida cambiaria es un escenario que su administración debe contemplar durante 2027, aunque asegura que el Gobierno dispone de recursos suficientes para neutralizarla. En una entrevista difundida el 12 de octubre, el Presidente afirmó contar con US$125.000 millones para enfrentar una eventual corrida, una cifra que pretende transmitir capacidad de respuesta y despejar las dudas sobre la continuidad del programa económico. Sin embargo, el análisis de los componentes de esa suma expone una diferencia fundamental entre los recursos que efectivamente pueden movilizarse en el mercado cambiario y aquellos que dependen de acuerdos, condiciones financieras, operaciones futuras o ingresos todavía no realizados. La estimación presidencial incorpora conceptos que no tienen la misma naturaleza económica ni ofrecen idéntica disponibilidad. Por eso, la discusión relevante no consiste en determinar si el Estado puede sumar grandes cantidades de dólares sobre el papel, sino en establecer cuántos puede utilizar, con qué rapidez, bajo qué condiciones y a qué costo para sostener el tipo de cambio frente a una demanda extraordinaria de divisas.

El reconocimiento presidencial merece atención por otro motivo. Una corrida no necesita comenzar con una pérdida masiva de depósitos ni con una caída abrupta de las reservas para convertirse en un problema macroeconómico. Puede desarrollarse mediante una secuencia de decisiones individuales: empresas que adelantan pagos al exterior, importadores que demandan divisas antes de un ajuste esperado, inversores que dejan de renovar instrumentos en pesos, fondos que reducen su exposición a activos argentinos y ahorristas que incrementan sus tenencias de dólares. Si esos movimientos se concentran en un período breve, la demanda de moneda extranjera puede superar la oferta privada y la capacidad de intervención del Banco Central. El resultado dependerá del régimen cambiario, del nivel de liquidez en pesos, de las expectativas de devaluación, de las reservas efectivamente utilizables y de la credibilidad del programa económico. Una corrida, por lo tanto, no es sinónimo automático de una crisis bancaria ni implica necesariamente un desenlace inevitable; es un proceso de desarme de posiciones en moneda local que puede intensificarse cuando los agentes dejan de considerar conveniente mantenerlas.

La cuestión de fondo es que el Gobierno está intentando convencer al mercado de que puede defender el esquema cambiario sin reconocer que esa defensa tiene límites financieros, monetarios y políticos. La magnitud de esos límites no se mide por el volumen de recursos anunciados en una entrevista, sino por la relación entre las obligaciones potenciales en pesos y dólares y los activos líquidos que pueden emplearse para atenderlas. Si el mercado interpreta que una parte sustancial de la supuesta munición cambiaria no está disponible, la cifra puede perder capacidad disuasoria. Y si, para demostrar que sí dispone de ella, el Banco Central debe vender reservas, elevar las tasas de interés o aceptar un deterioro de las condiciones de refinanciación del Tesoro, la defensa del dólar puede trasladar la tensión hacia otras áreas de la economía.

La aritmética de los US$125.000 millones: sumar no equivale a disponer

La explicación oficial reúne categorías que deben mantenerse separadas. El cálculo de Milei agrega US$25.000 millones en financiamiento potencial de organismos internacionales, US$20.000 millones de superávit comercial proyectado para 2027 y US$5.000 millones asociados a eventuales inversiones vinculadas con el Régimen de Incentivo para Grandes Inversiones (RIGI). Esos US$50.000 millones adicionales explican la diferencia respecto de los US$75.000 millones mencionados previamente por Luis Caputo. El inconveniente es que ninguna de esas tres partidas puede tratarse, sin más precisiones, como una caja de dólares de libre disponibilidad para intervenir en el mercado. Los préstamos deben negociarse, aprobarse y desembolsarse; el saldo comercial es un flujo futuro que depende de exportaciones, importaciones, precios internacionales y demanda interna; y las inversiones del RIGI constituyen ingresos potenciales sujetos a decisiones empresariales, cronogramas de ejecución y necesidades de importación de bienes de capital. Incluso cuando esos dólares ingresan al país, no necesariamente quedan íntegramente a disposición del BCRA ni tienen como destino defender el tipo de cambio.

La primera distinción técnica es entre stock y flujo. Las reservas internacionales, los depósitos en moneda extranjera y los activos líquidos existentes son magnitudes de stock: expresan recursos acumulados en una fecha determinada. El superávit comercial, las inversiones y los desembolsos de préstamos son flujos que se producen a lo largo de un período. No se puede sumar un stock presente con flujos futuros como si todos los fondos estuvieran simultáneamente depositados y disponibles. Tampoco corresponde sumar el valor nominal de una línea de crédito al dinero efectivamente desembolsado sin identificar las condiciones de acceso, los plazos, los usos autorizados y las obligaciones que genera. Una estimación de financiamiento futuro puede ser útil para proyectar la balanza de pagos, pero no equivale a una reserva líquida con la que el Banco Central pueda abastecer de inmediato al mercado de cambios.

La segunda distinción es entre reservas brutas, reservas netas y reservas líquidas de libre disponibilidad. Las reservas brutas incluyen activos externos contabilizados por el BCRA, pero su existencia no significa que todo ese monto esté libre de compromisos o pueda venderse sin consecuencias. Para calcular las reservas netas deben descontarse pasivos y conceptos contemplados en la metodología utilizada. Para estimar la capacidad real de intervención hace falta un análisis adicional: qué activos son líquidos, qué obligaciones en moneda extranjera deben atenderse, qué recursos tienen restricciones de uso y qué vencimientos pueden absorber una parte de las divisas. La metodología importa, porque distintos criterios de valuación y de deducción pueden producir cifras diferentes. En consecuencia, anunciar un monto de reservas brutas no responde por sí solo cuánto dinero puede emplearse para contener una demanda extraordinaria de dólares.

La tercera distinción es temporal. Una corrida se desarrolla en tiempo real, mientras que los recursos invocados por el Presidente pueden llegar meses después, estar comprometidos con vencimientos o depender de negociaciones aún abiertas. La capacidad de defensa no se mide únicamente por la riqueza potencial de un país, sino por su liquidez inmediata frente a obligaciones que pueden exigirse simultáneamente. Un Estado puede ser capaz de generar divisas en el mediano plazo y, aun así, enfrentar una crisis de liquidez si los acreedores exigen pagos ahora, los inversores no renuevan sus posiciones y el sector privado busca dolarizarse en el mismo momento. Ese descalce entre disponibilidad y necesidad es precisamente el riesgo que la cifra de US$125.000 millones no permite despejar.

Los US$75.000 millones de Caputo: swaps, compras de dólares y contratos de futuros

La cifra que Caputo había presentado como respaldo tampoco equivale a una caja homogénea de divisas. La reconstrucción periodística identifica cuatro componentes principales: US$20.000 millones correspondientes al swap con Estados Unidos, otros US$20.000 millones asociados al acuerdo con China, unos US$20.000 millones estimados a partir de las compras netas de dólares realizadas por el BCRA durante la gestión y US$15.000 millones vinculados con la posición potencial en contratos de dólar futuro. Cada partida exige una evaluación distinta. Los swaps son acuerdos de intercambio de monedas que pueden reforzar la liquidez externa, pero su utilización está sujeta a condiciones contractuales, mecanismos de activación y consideraciones políticas. Las compras acumuladas de divisas son una referencia histórica, no una certificación de que esos dólares permanezcan íntegramente en las arcas del Central. Y los contratos de futuros no representan una reserva de dólares equivalente a su valor nocional: son instrumentos financieros que permiten fijar o compensar diferencias de cambio en fechas determinadas.

El swap con Estados Unidos merece una consideración particular porque puede funcionar como una fuente de liquidez en un episodio de tensión, pero no debe confundirse con un ingreso permanente de reservas propias. La disponibilidad efectiva depende de la vigencia del acuerdo, de sus condiciones y de las decisiones de las contrapartes. Un respaldo de ese tipo puede resultar importante para atravesar una perturbación transitoria, pero es menos convincente como garantía para financiar una demanda de divisas que se prolongue durante meses. En el caso de China, la cuestión es todavía más específica: el monto nominal del intercambio no implica que la totalidad de los fondos pueda utilizarse indistintamente para vender dólares en el mercado local. Las restricciones operativas y el destino autorizado de los recursos importan tanto como el monto anunciado.

En cuanto a los futuros, la precisión es elemental y decisiva: una posición en contratos de dólar futuro no constituye una caja de dólares disponibles para vender. En esos mercados se pactan operaciones cuyo resultado depende del precio acordado, la cotización de referencia al vencimiento, el tamaño de la posición y las reglas de liquidación. La liquidación puede generar obligaciones o cobros en pesos, según el contrato y el movimiento del tipo de cambio. El instrumento permite administrar riesgos cambiarios y puede influir sobre las expectativas, pero no produce automáticamente un activo externo líquido. Si el Gobierno quiere utilizarlo como parte de su estrategia de estabilización, debe explicar cómo piensa administrar las obligaciones contingentes que podrían aparecer si el tipo de cambio se mueve en sentido contrario al esperado.

La discusión se vuelve más relevante cuando se observa el tamaño de la demanda potencial de pesos contra dólares. En un análisis publicado por Infobae el 12 de octubre, basado en estimaciones del economista Miguel Ángel Broda, se calcula que los recursos oficiales utilizables podrían ubicarse en torno a los US$36.000 millones, con un máximo de US$64.000 millones bajo supuestos exigentes sobre la disponibilidad de los swaps y otras fuentes de financiamiento. El mismo trabajo estima un universo potencialmente dolarizable de aproximadamente US$183.475 millones, sumando agregados monetarios privados y deuda pública en pesos en manos privadas, a los tipos de cambio utilizados en el estudio. Bajo esos supuestos, los recursos domésticos cubrirían alrededor del 18% de ese universo, proporción que subiría a cerca del 31% al incorporar el escenario máximo de apoyo externo.

Esas proporciones deben interpretarse con cuidado. No significan que todos los tenedores de pesos vayan a comprar dólares, que toda la deuda pública se presente simultáneamente al cobro ni que una corrida requiera necesariamente cubrir el ciento por ciento de los pasivos potenciales. Parte de los depósitos está vinculada con necesidades transaccionales, parte de la liquidez permanece dentro del sistema financiero y una porción de los títulos puede renovarse incluso en un escenario de incertidumbre. El cálculo funciona como un ejercicio de exposición potencial, no como una predicción de demanda efectiva. Pero permite identificar una debilidad del argumento presidencial: comparar la capacidad de intervención con la base monetaria, en lugar de examinar el conjunto de los activos líquidos y pasivos en pesos susceptibles de desplazarse hacia el dólar, puede subestimar el riesgo.

La base monetaria no es toda la demanda potencial de dólares

Milei sostuvo que la base monetaria equivale a unos US$30.000 millones y que una posición de futuros de US$15.000 millones permitiría absorber la mitad de los pesos en circulación. El razonamiento presenta dos problemas. Primero, la base monetaria —circulante más reservas bancarias en el Banco Central, según la definición estadística utilizada— no representa todos los activos líquidos que pueden convertirse en demanda de divisas. Segundo, la existencia de un instrumento de cobertura no equivale a disponer de dólares para atender esa conversión. La liquidez relevante incluye otros agregados monetarios, depósitos, instrumentos remunerados y títulos de deuda pública en manos privadas. La magnitud de la demanda dependerá de cuáles de esos activos puedan liquidarse, de la velocidad con que se produzca el movimiento y de la capacidad de los bancos y del mercado para absorber las operaciones.

La deuda en pesos constituye una pieza central de este mecanismo. Cuando un título vence, su tenedor puede reinvertir el capital, aceptar un instrumento nuevo, mantener los fondos líquidos o comprar dólares. El Gobierno procura sostener el rollover, es decir, renovar los vencimientos mediante nuevas colocaciones, para evitar que el pago de la deuda inyecte una cantidad excesiva de pesos que termine presionando sobre el mercado cambiario. Pero el rollover no está garantizado: depende de la confianza, de las tasas ofrecidas, de los plazos, de las expectativas de inflación y de devaluación, y de la percepción sobre la capacidad de pago del Estado. Si los inversores exigen rendimientos mayores o rechazan los instrumentos disponibles, el Tesoro debe pagar más para refinanciarse o utilizar recursos que podrían tener otros destinos.

Las cifras difundidas en el análisis de Broda indican vencimientos de deuda en pesos por $33,3 billones en noviembre y $36,6 billones en diciembre de 2026, mientras que el calendario de 2027 acumularía aproximadamente $153,8 billones. Son montos nominales sujetos a la composición de la deuda, las operaciones de canje y las futuras licitaciones, pero muestran la escala del desafío financiero que enfrenta el Gobierno. La deuda en pesos no se transforma automáticamente en demanda de dólares: el riesgo aparece si se deteriora la voluntad de renovación y los acreedores buscan cambiar sus posiciones. En ese caso, una crisis de refinanciación puede convertirse en una crisis cambiaria sin que exista una emisión monetaria extraordinaria previa.

Este vínculo explica por qué las tasas de interés, el tipo de cambio y las reservas no pueden analizarse de manera aislada. Para evitar que los inversores abandonen los instrumentos en pesos, el Tesoro puede verse obligado a convalidar tasas más altas o acortar los plazos de colocación. Eso encarece el financiamiento futuro y concentra vencimientos. Si, por el contrario, el BCRA interviene para contener el dólar vendiendo divisas, reduce los activos externos disponibles para enfrentar compromisos posteriores. Y si se opta por mantener tasas elevadas durante demasiado tiempo, el crédito productivo y el capital de trabajo pueden encarecerse, debilitando la actividad económica. El resultado es una tensión entre estabilidad cambiaria inmediata, sostenibilidad de la deuda y recuperación de la economía real.

El riesgo electoral y el costo de sostener el esquema cambiario

El contexto externo tampoco ofrece garantías ilimitadas. El análisis de Broda citado por Infobae señala que el riesgo país argentino aumentó 173 puntos entre el 7 de julio y el 6 de octubre de 2026, hasta ubicarse en torno a 589 puntos, en un período en el que la mayor parte de los mercados emergentes analizados también enfrentó un deterioro, aunque de menor magnitud en general. El indicador no determina por sí solo la probabilidad de una corrida, pero refleja el encarecimiento relativo del financiamiento soberano y la percepción de riesgo de los inversores. Cuanto más difícil resulte acceder a los mercados internacionales, mayor será la dependencia de fuentes alternativas: organismos multilaterales, colocaciones locales, acuerdos de liquidez, operaciones de recompra y utilización de recursos propios.

A ese escenario se suma una señal que merece atención: según el mismo análisis, la dolarización privada habría alcanzado unos US$2.600 millones en agosto y cerca de US$20.000 millones desde octubre de 2025. Se trata de estimaciones de flujos y no de una medida que permita afirmar que todo ese dinero abandonó el sistema financiero argentino. Una parte puede mantenerse depositada en bancos locales o circular a través de instrumentos financieros. Sin embargo, la persistencia de la demanda privada de dólares limita la capacidad del Banco Central para acumular reservas con rapidez y puede acelerar la presión cambiaria si las expectativas empeoran. El dato adquiere mayor importancia cuando coincide con un financiamiento externo más exigente y un calendario electoral que puede aumentar la incertidumbre sobre la continuidad de las políticas económicas.

El Gobierno enfrenta, además, una contradicción estructural. Necesita acumular reservas para reforzar su capacidad de pago y reducir la vulnerabilidad externa, pero también debe atender vencimientos, financiar al Tesoro y evitar que la compra de divisas genere una expansión de pesos que termine alimentando la dolarización. El programa monetario del BCRA para 2026 ya vinculaba la acumulación de reservas con la evolución de la demanda de dinero y la liquidez del mercado de cambios. En ese diseño, la compra de dólares no es una operación que pueda ejecutarse sin considerar sus efectos monetarios: si la adquisición de divisas aumenta los pesos en circulación y el público no desea mantenerlos, la autoridad monetaria puede necesitar instrumentos adicionales para administrar esa liquidez.

La estrategia de defender el tipo de cambio a cualquier costo tampoco es neutral para la producción y el empleo. Una suba abrupta de las tasas puede restringir el crédito y aumentar la carga financiera de empresas y hogares. Una devaluación, por su parte, puede trasladarse a precios internos, encarecer insumos importados y deteriorar el poder adquisitivo si los salarios quedan rezagados. La magnitud del traslado a precios depende de la estructura de costos, la competencia, la política tarifaria, la situación de la demanda y las expectativas. No existe una equivalencia mecánica entre cada punto de devaluación y un punto de inflación, pero tampoco resulta técnicamente defendible suponer que una corrección cambiaria sería inocua para una economía con antecedentes de alta inflación y fuerte sensibilidad del consumo a los ingresos reales.

En ese marco, la discusión sobre una eventual corrección del tipo de cambio no puede reducirse a una disputa entre devaluar o no devaluar. El interrogante es si el esquema vigente puede sostenerse con una combinación consistente de reservas, tasas de interés, financiamiento y generación genuina de divisas. Si el tipo de cambio se mantiene en niveles que estimulan la demanda de dólares y dificultan la acumulación de reservas, la defensa prolongada puede volverse más costosa. Pero una modificación abrupta sin un programa financiero creíble también puede desatar una reacción de precios, salarios, contratos y expectativas. El margen de maniobra depende de la capacidad del Gobierno para coordinar esas variables, no de la contundencia retórica de una cifra.

Tres escenarios posibles: tensión administrable, corrida y corrección desordenada

Un primer escenario es el de una tensión cambiaria administrable. En esa situación, aumenta la demanda de dólares, pero el Tesoro logra refinanciar sus vencimientos, el BCRA conserva una posición líquida suficiente, los swaps y los desembolsos externos se mantienen operativos y las exportaciones aportan divisas. El Gobierno podría intervenir de manera limitada, ajustar las tasas y atravesar un período de incertidumbre sin perder el control del mercado. Para que ese escenario se sostenga, no alcanza con disponer de instrumentos financieros: resulta necesario que los agentes consideren rentable o razonable continuar en pesos y que la autoridad monetaria no comprometa una proporción excesiva de sus activos externos en la defensa cotidiana del tipo de cambio.

Un segundo escenario es el de una corrida cambiaria propiamente dicha. La presión se intensifica si coinciden una caída del rollover de la deuda en pesos, un aumento de la dolarización privada, una reducción de los ingresos netos de divisas y dificultades para conseguir financiamiento externo. La intervención puede frenar temporalmente la suba del dólar, pero cada venta de reservas reduce el margen disponible para atender futuras necesidades. Si la defensa se prolonga, el Gobierno debe decidir entre convalidar tasas más elevadas, aceptar una modificación del tipo de cambio, buscar asistencia adicional o endurecer las restricciones operativas. El desenlace no es automático: depende de la magnitud del shock, de la credibilidad de las medidas y de la reacción de los agentes económicos. Pero el riesgo aumenta cuando la autoridad pretende sostener simultáneamente un precio cambiario, una política de tasas y un calendario de pagos que dejan poco margen para absorber perturbaciones.

El tercer escenario es el de una corrección desordenada. Podría aparecer si el mercado concluye que las reservas utilizables son insuficientes para sostener la estrategia oficial y que las fuentes de financiamiento anunciadas no llegan a tiempo. La pérdida de confianza puede elevar la demanda de dólares, deteriorar los precios de los bonos y encarecer el crédito en pesos al mismo tiempo. Una corrección cambiaria en esas condiciones podría trasladarse a precios y salarios, mientras el aumento de tasas y la incertidumbre afectan la inversión y el consumo. No se trata de afirmar que este desenlace sea inevitable, sino de identificar el mecanismo por el cual una crisis de liquidez puede amplificarse cuando el Gobierno carece de financiamiento contingente suficiente y no dispone de una estrategia de salida reconocida por el mercado.

Para evaluar cuál de estos escenarios gana probabilidad, hay que seguir un tablero de indicadores concretos: reservas netas y líquidas bajo metodologías explícitas; compras y ventas de divisas del BCRA; pagos externos del Tesoro; evolución de los depósitos y de los agregados monetarios; porcentaje de renovación de los vencimientos de deuda en pesos; tasas convalidadas en las licitaciones; cotizaciones de los distintos mercados cambiarios; brecha entre ellos; riesgo país; desembolsos efectivos de organismos internacionales y evolución de la cuenta corriente. Ningún indicador aislado permite anticipar una corrida con certeza. La combinación de varios deterioros simultáneos, en cambio, puede revelar una pérdida progresiva de capacidad de defensa antes de que la tensión alcance su punto crítico.

La verdadera prueba no es cuánto anuncia Milei, sino cuánto puede usar

La cifra de US$125.000 millones tiene una función política evidente: proyectar fortaleza, anticipar que el Gobierno dispone de herramientas suficientes y desalentar apuestas contra el peso antes de las elecciones de 2027. Pero la credibilidad financiera no se construye mediante la suma de recursos heterogéneos. Se construye demostrando que los activos líquidos alcanzan para cubrir las obligaciones relevantes, que las fuentes de financiamiento están efectivamente comprometidas, que los vencimientos pueden refinanciarse sin tasas prohibitivas y que el Banco Central conserva capacidad para intervenir sin comprometer su posición futura. Cuando el cálculo mezcla dólares existentes, préstamos todavía no desembolsados, flujos comerciales proyectados e instrumentos derivados, el volumen anunciado puede ser mucho mayor que el poder de fuego realmente disponible.

La principal vulnerabilidad no es que una corrida vaya a ocurrir necesariamente, sino que el programa económico necesita atravesar un período de incertidumbre con una estructura de financiamiento exigente y con varios objetivos que compiten por los mismos recursos. El Gobierno requiere dólares para pagar deuda, fortalecer reservas y atender la demanda privada; necesita, al mismo tiempo, evitar que los pesos liberados por los vencimientos se desplacen hacia el mercado cambiario y debe mantener condiciones financieras que no paralicen la actividad económica. Si el financiamiento externo se demora, la renovación de la deuda se encarece o la dolarización se acelera, la supuesta holgura puede reducirse rápidamente.

En definitiva, Milei no demostró que tenga US$125.000 millones de libre disponibilidad para enfrentar una corrida: presentó una suma que incluye recursos de naturaleza, disponibilidad y horizonte temporal muy diferentes. Esa distinción no prueba que el Gobierno carezca de herramientas para responder a una crisis, pero sí impide tomar la cifra presidencial como garantía suficiente. La pregunta económica decisiva es cuánto puede movilizar efectivamente el Estado, durante cuánto tiempo y sin trasladar el costo de la defensa cambiaria a las reservas, la deuda pública, el crédito, los precios y los ingresos de la población. La solvencia de una estrategia financiera no se mide por el tamaño del número que anuncia el Presidente, sino por su capacidad para resistir una salida de capitales real, sostener los pagos y preservar la estabilidad sin agotar los recursos que necesitará mañana.

La experiencia argentina debería servir, además, para recordar que una corrida no se evita solamente prometiendo dólares: se reduce la vulnerabilidad cuando el país genera divisas genuinas, acumula reservas netas, ordena los vencimientos, ofrece reglas previsibles y evita que la estabilidad dependa de un flujo permanente de endeudamiento o de apoyos externos sujetos a decisiones ajenas. Si el modelo requiere que el mercado crea en una caja de dólares mucho mayor que la efectivamente utilizable, el problema ya no es de comunicación. Es de consistencia macroeconómica.