¿Hay riesgo de default?

Ronda el fantasma de una nueva cesación de pagos de la deuda

Por la Redacción de Noticias La Insuperble

El Centro de Estudios Económicos y Sociales “Scalabrini Ortiz” (CESO) presentó esta semana su acostumbrado reporte mensual en el que analiza la couyuntura nacional, centrando su trabajo de este mes en torno a darle respuesta a una pregunta que sobrevuela a la Argentina: ¿Hay riesgo de default?

La disparada del riesgo país y la suba del precio de los CDS (seguros contra default) instalaron el fantasma de una nueva cesación de pagos de la deuda. Los CDS pasaron de los 350 puntos que cotizaban en diciembre del año pasado, a cerca de los 670 que tocaron la semana pasada. El riesgo país casi se duplicó en lo que va del año, pasando de 356 puntos en diciembre a casi 700 en los últimos días, de modo que la tasa que el mercado le exige hoy a la Argentina es mayor que el 8,5% que pagó Kicillof para el pago de la estatización de YPF en medio del conflicto con los fondos buitres.

Frente al temor por un futuro default de la deuda, el ministro Dujovne, junto a otros economistas y consultoras salieron a descartar una nueva cesación de pagos de la deuda. Para ello matizaron las proyecciones que circulan de necesidades financieras del Estado, al señalar que son mayormente en pesos. “Nadie defaultea una deuda en pesos”, indicó un consultor que hasta hace unos meses se desempeñaba en el BCRA. Tomando sólo la parte en dólares del déficit primario, y de los intereses y amortizaciones de la deuda del sector público nacional, descontando los vencimientos de deuda intra-sector público y el financiamiento provisto por el FMI, sólo se precisan USD 7.500 millones de acá a 2020, aún en un escenario de nula renovación de LETES. Un monto manejable para una economía que dispone más de USD50.000 M de reservas.

Si bien separar las necesidades de financiamiento en dólares del Estado, de las de pesos, es un análisis correcto, no alcanza para descartar el riesgo de default. Cuando se compara las necesidades de dólares del Estado con el monto de reservas, debe tenerse en cuenta que los dólares del banco central no son de uso exclusivo del gobierno. De esa caja deben cubrirse los vencimientos de intereses y amortizaciones no renovadas de las empresas privadas que rondan los USD20.000 millones hasta diciembre de 2019. También debe ser suficiente para cubrir el déficit comercial, de turismo y las utilidades de las multinacionales, que sumaría unos USD10.000 millones en un escenario de caída de la actividad y fuerte suba del dólar. Por último, queda por ver el monto de fuga de capitales, que sólo en el primer semestre de 2018 insumió unos USD16.000 millones de dólares. Asumiendo un escenario optimista donde la fuga de capitales se reduzca a la mitad, se precisarían otros USD24.000 millones para financiarla.

De esa manera, las necesidades de divisas hasta el 2019 son unos USD 61.500 millones, compuestos por los USD 7.500 millones que demanda el sector público y los USD 54.000 millones que requiere el sector privado. Un monto que supera nuestras reservas y pone al desnudo el talón de Aquiles de la economía argentina, que no es el déficit de las cuentas públicas, sino el déficit externo del sector privado.

Al contrario de lo que muchos suponen, el déficit de las cuentas públicas fue el sostén de la macroeconomía de la gestión de Mauricio Macri. El endeudamiento externo del Estado para cubrir su exceso de gasto en pesos, brindó una fuente estable de dólares que permitió cubrir el déficit externo del sector privado y acumular reservas. El estrechamiento de esa fuente de divisas, fue la que generó que las bases de la economía se resquebrajaran al primer soplido internacional. El intento de suplantar el acceso al crédito privado por el del FMI, choca con las limitaciones que el organismo impuso a la política cambiaria y la desconfianza que genera tener que acudir a un prestamista de última instancia.

El paso del gradualismo al shock en materia de ajuste fiscal no resuelve el problema central que es, ¿de dónde saldrán los dólares para financiar el déficit externo del sector privado? El FMI supone que una política de dólar flexible es suficiente para reequilibrar el balance externo del sector privado al disminuir el déficit de turismo y, vía contracción de la producción, reducir las importaciones. Pero la elevada incertidumbre e inflación que genera la permanente devaluación del peso, termina acelerando la fuga de capitales con lo que el déficit externo del sector privado se agrava, al menos, en el corto plazo.

La consecuencia es una economía en permanente corrida cambiaria, que no podrá cumplir con las metas de reservas y de inflación pactadas con el organismo, poniendo en riesgo su última fuente estable de divisas, tal como anticipamos en nuestro informe de junio titulado “Rumbo al formal waiver”. Mientras el deterioro de la actividad productiva y de la situación social, amenazan con llevarse puesto más que un programa económico.

La “tormenta de arena” turca tapa el problema estructural

La fragilidad financiera externa de la economía argentina y el previsible incumplimiento de las metas fijadas por el FMI, explican el desplome de los bonos registrado las últimas semanas. Si bien el cambio de tendencia en la expansión de liquidez global castiga a los emergentes con una sobre tasa al financiamiento externo, existe un deterioro de casi tres veces mayor en el caso argentino. Mientras que el riesgo país subió un 36% en todos los emergentes de enero a agosto de 2018, en la argentina subió un 90%.

El gobierno busca instalar entre la población que la crisis forma parte de una coyuntura externa que se complicó. Veníamos bien, pero pasaron cosas. Una mala cosecha y la crisis turca, son shocks que limitan el financiamiento del gradualismo fiscal, imponiendo la necesidad de la terapia de shock pactada con el FMI. De lo contrario, la falta de financiamiento externo impondría un ajuste aún más doloroso.

Sin embargo, el enfoque del gobierno está errado, ya que mezcla lo fiscal con lo externo. El origen del problema actual es que la desregulación financiera y cambiaria junto al endeudamiento externo, no lograron revertir el déficit de balance de pagos, en especial la fuga de capitales.

Esta evaluación errónea nos conduce a la previsible renegociación de los términos del stand-by y el posible congelamiento de nuevos desembolsos. Es decir al incumplimiento de los términos del acuerdo. Desde la llegada del préstamo del FMI as reservas cayeron desde USD 63.274 millones a menos de USD 56.000 millones, o sea, USD 7.200 millones. Recordemos que el acuerdo con el FMI implica que debe cumplirse con un piso mínimo de USD 55.428 millones para las revisiones de septiembre y diciembre de 2018. Por otra parte, la política de dólar flexible y reducción de subsidios a las tarifas impulsó la inflación al 31,2% interanual en julio, muy cerca del tope del 32% firmado en el acuerdo. Las proyección del CESO para agosto cercanas al 4%, hacen prever que dicho techo se romperá en agosto o septiembre.

El desierto de los 14 meses hasta octubre de 2019

Desde ahora hasta diciembre de 2018 Argentina posee compromisos en divisas por USD 21.841 millones: USD 3.980 millones en concepto de intereses, USD 4.222 millones por vencimientos de capital de la tesorería, USD 4.200 millones del BCRA por un REPO con bancos privados, y USD 9.439 millones por déficit de cuenta corriente y FAE. Los meses clave serán noviembre y diciembre de 2018 donde deberán refinanciarse vencimientos por USD 3.200 del BONAR 2018 y USD 4.200 por el REPO con bancos privados. Para 2019 el panorama no es más alentador: Argentina deberá afrontar pagos de deuda por USD 47.663, en especial entre marzo y mayo donde deberá vencen USD 19.655 millones.

Para el período que va desde septiembre de 2018 a octubre de 2019, el FMI realizará 5 desembolsos por USD 2900 millones cada uno, USD 5800 millones para 2018 y USD 8700 para 2019, es decir, un total de USD 14.500 millones. Considerando un escenario conservador, es decir “sin crisis”, donde el gobierno pudiese administrar los vencimientos de LETES, las empresas privadas refinancien sus deudas, se modere la fuga de capitales y controle el déficit de balance comercial, necesitaría fondearse por USD 16.041 millones adicionales para 2018 y USD 32.300 millones hasta octubre de 2019, un total de USD 43.340 millones.

En este contexto, el gobierno no solo necesita que no se agrave el pesimismo financiero, sino que el ánimo se revierta drásticamente. Los 14 meses que van desde septiembre de 2018 a octubre de 2019 plantean que el gobierno necesitará conseguir al menos un USD 48.340 millones. Caso contrario, deberá transitar un verdadero desierto de dólares de 14 meses con la cantimplora del fondo.

La política de desarme de LEBAC por títulos del tesoro y dólares impone más presión a las necesidades financieras. Esta reconversión llega en un mal momento y agrega ruido a la incertidumbre financiera existente. Hay quienes aseguran que esto forma parte de una estrategia off-the-record de negociaciones entre el BCRA y el FMI para garantizarse el uso de reservas por fuera de las metas del acuerdo stand-by, y de esta manera esquivar una mayor sanción por la solicitud de waiver. Es decir, adelantando la reducción del stock de Lebac a lo pautado y así liberar un adicional de USD 7.500 millones de reservas que en otro caso quedaban excluidas del acuerdo.

Ante la necesidad de nuevos fondos frescos, las alternativas van desde una ampliación del stand-by con el fondo, una línea especial de créditos con bancos privados o algún tipo de acuerdo, tipo swap, con los EEUU u alguna otra potencia. Aun así, si no logra frenarse la sangría producida por la fuga de capitales, las posibilidades de evitar la crisis externa con una nueva cesación de pagos de la deuda soberana, parecen bajas.

Triple pinza sobre la actividad económica: devaluación, ajuste fiscal y monetario

La economía real muestra fuertes signos de caída aún antes de recibir el impacto del ajuste fiscal. En junio el Estimador Mensual de la Actividad Económica mostró una reducción del 6,7% respecto al mismo mes del año anterior, producto de la mala cosecha, a la que se sumó el derrumbe de la industria y el comercio, con una fuerte desaceleración de la construcción.

Las previsiones hacia adelante son negativas, la devaluación (que aún no termina) genera una drástica caída en la capacidad de compra del ingreso, licuando salarios y reduciendo la demanda agregada. Adicionalmente, la política de dolarización del costo de los servicios públicos acordada por el gobierno con las empresas del sector, genera que cada suba del dólar se traduzca en un posterior incremento de tarifas. El ministro de energía ha anunciado aumentos de 24,4% (promedio) en la tarifa eléctrica para octubre, mientras en agosto se realizó un aumento de las naftas del 5,5%, el colectivo aumentará un peso por mes hasta llegar a una tarifa mínima de $13 en octubre y los trenes aumentarán entre $0,75 y $0,50 por mes hasta octubre según ramal. Asimismo se prevén aumentos del gas que aún no han sido especificados.

Las tasas por descubierto (herramienta fundamental de las PyMEs argentinas) suelen superar el 50%, y alcanzan el 75% para ciertas empresas en los momentos de mayor incertidumbre cambiaria. Aunque las mismas conformen parte del costo e intenten ser trasladadas al precio final de la producción, ello limita aún más el nivel de ventas y restringe la facturación.

El escenario empeora cuando observamos los anuncios gubernamentales: desde paritarias del 15% en cuotas para los trabajadores estatales, eliminación del Fondo Sojero para las provincias y municipios (se les transfería el 30% de la recaudación de las retenciones a la exportación de soja), reducción en un 66% del reintegro a las exportaciones y ajuste en la obra pública. El acelerado ajuste del gasto público implicara una merma directa en los ingresos del sector privado, ya que los menores sueldos públicos merman el consumo privado y la menor obra pública reduce la actividad de la construcción.

La triple pinza de devaluación, ajuste fiscal y monetario, indica que la actividad económica continuará cayendo en lo que resta de 2018 y también en 2019.

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